亚马逊“封号潮”后，资本与卖家的冰火两重天

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“亚马逊封号潮”的影响已经蔓延至资本市场。

在 2021 年“封号潮”来临之前，跨境通以 20.2 亿元的价格出售了帕拓逊 100%的股权，受让方阵容豪华，涉及 50%的跨境圈大佬和 50%的互联网圈大佬。

雨果跨境曾在《起底“亚马逊三杰”之一帕拓逊与 20 亿天价赎身费》一文中分析称，“20.2 亿，以不到 10 倍市盈率的估值出售，等于退市回到一级市场了，如果在二级市场卖给其他上市公司，至少要按照目前的估值的倍数转手”。

笔者事后从跨境通披露的财报中发现，帕拓逊 2020 年的净利润约为 3.18 亿元。通过市盈率估值模型（市盈率=总市值/年度净利润）倒推，交易帕拓逊的市盈率约为 6.35 倍。在当时的宏观和估值环境下，这几乎是“半买半送”的交易。

然而，在帕拓逊的估值等式中，作价 20.2 亿的关键变量是当时 3.18 亿的净利润。“封号潮”后行业的动态变化，几乎导致估值等式土崩瓦解。截至 2022 年 2 月 9 日，跨境通发布的公告显示，出售帕拓逊的股权转让款项仍有约 6.15 亿元待支付。在过去一年中，帕拓逊并非股权交易停滞的“孤例”。

尽管如此，仍有品牌逆势上扬。2022 年至今，征鸟出海、俊亿、Newme 等卖家或品牌获得了新一轮融资。与此同时，主打“资本收购+品牌运营”的亚马逊聚合商（Amazon Aggregator）在一级市场异军突起。

那么，2022 年资本机构的偏好发生了哪些变化，一级市场的估值逻辑是否发生了重塑？资本和卖家将如何演绎跨境电商行业的“冰与火之歌”？

一、2022 年，哪些卖家更受资本青睐？

在与多家资本机构的交流中，雨果跨境发现，2022 年无论是传统 VC/PE 还是亚马逊聚合商，都更倾向于“风险厌恶”，也就是更青睐那些能够穿越周期的品牌。

在财务视角下，“风险厌恶”是一个中性词。

2020 年，跨境电商卖家迎来了“乌托邦”式的全民繁荣，除了海外需求的激增，工厂或供应商的超长账期也起到了推波助澜的作用。在如此火爆的赚钱效应下，一些卖家过于追求规模的扩张和利润的增长。

2021 年，行业事件和宏观环境导致整个贸易生态发生了一系列变化。在投资人眼中，这种变化被称为“三角债”（指平台、卖家、工厂）；而卖家的感受则是“钱都压在了货上”。

因此，2022 年，资本在选择投资对象时更关注稳定的销售和利润曲线，尤其是经营活动产生的现金流变化情况。

在早期投资阶段，参与与否往往受到诸多感性因素的影响，类似于语文考试中的主观题。

VC 除了关注卖家所处的赛道和财务指标外，更关注创始人的认知和成长性，这是风险投资中最难以量化的指标。例如，即使卖家所处的赛道存在明显的行业天花板，一些 VC 也愿意定期观察成长性强的创始人。

与 VC 不同，亚马逊聚合商在选择收购标的时，评价维度更为明确，通常使用 Rank、Reviews、Rating 等一系列成熟且可量化的指标。

大多数聚合商的基本要求是店铺链接在细分品类中排名前列、至少拥有 500 条自然评论、4.0 以上的评分，以证明品牌和产品在市场上具有一定的受众。

在品类选择方面，不同的亚马逊聚合商有各自的偏好和侧重点。

例如，Rainforest 更专注于打造以母亲和儿童为消费群体的品牌集群。而相同之处在于，大多数亚马逊聚合商都选择远离时尚服饰、3C 等产品周期迭代快的品类，并且希望卖家的 SKU 精简，强调复购率。

在财务指标方面，各亚马逊聚合商的收购要求各有千秋，但基本围绕营收和利润两个维度。

Thrasio 和 BBG 对营收规模的包容性较强，Rainforest 则更关注年营收在 500 万至 1000 万美元之间的卖家。值得注意的是，这四家亚马逊聚合商中，对卖家的毛利率最低要求是 15%，这一门槛并不算高。

二、亚马逊聚合商加速洗牌，估值区间的发散程度加深

一级市场漫长的反馈周期使得风险投资机构在出手时必须“稳、准、狠”，尤其是在跨境电商行业。过去两年，不少大卖获得了融资，但发展却不如预期，而中小卖家在一级市场的估值有时也无法达到创始人的期望。

有投资人向雨果跨境表示，跨境电商赛道的卖家确实存在融资难题。

由于整个交易模型和数据都依赖于第三方平台，很多投资机构在判断时表示难以理解。此外，一些传统的铺货型卖家在财务方面存在一定的不规范性（例如店群或站群玩法），这使得他们在 IPO 或股权融资时处于劣势。

如果将目光聚焦到亚马逊卖家的估值上，情况则更加具体。

2021 年，多数媒体报道称，亚马逊聚合商的估值区间为 3 至 5 倍年度净利润，但这个说法较为笼统，影响估值的因素非常复杂。同一个卖家面对不同的聚合商时，估值会存在差异，估值的高低取决于能否找到合适的收购方。

例如，母婴品类的卖家如果面对以母婴为主的聚合商，往往能够获得高于其他聚合商报出的估值溢价。即使在估值倍数相同的情况下，不同的交易架构也会影响实际的估值。例如，A 卖家全额支付现金 300 万，B 卖家先支付 200 万现金，后续两年每年支付 60 万，考虑到货币的时间价值，两种支付方式的估值实际上是相同的，均为 3 倍。

雨果跨境与多家亚马逊聚合商交流后发现，2020 年，中国市场上的估值基本在 3.5 至 4.5 倍之间，不同的聚合商给出的估值上限和下限略有差异。2021 年，由于卖家受到行业波动的影响，业绩分化更为剧烈，估值区间变为 3 至 6 倍。

但是，在估值区间边缘的收购案例并不常见。

某亚马逊聚合商向雨果跨境透露，估值 5 倍以上的案子在各个评价维度几乎接近满分，产品具有很大的差异化特征，综合的品牌力需要具有一定的稀缺性和垄断性，这种案子往往需要动用投资委员会（最高决策机构）的决策。

另一个重要的变化是，部分亚马逊聚合商开始对纯独立站的 DTC 品牌表现出极大的兴趣，并打算在 2022 年尝试收购。与卖家赚货值价差不同，亚马逊聚合商的利润来源于收购后品牌的溢价，纯独立站的 DTC 品牌在提升品牌溢价方面具有天然优势。

目前，这些亚马逊聚合商对独立站 DTC 品牌的估值定价尚未像亚马逊品牌那样完善。除了常规的财务指标外，独立站 DTC 品牌的估值还会参考日活、拉新情况等消费者趋势和消费者画像以及消费者的复购能力。大概有 50 多个不同的维度对独立站 DTC 品牌进行综合评价。

事实上，亚马逊聚合商自身也在加速洗牌。Marketplace Pulse 数据显示，过去两年中，上百家聚合商共融资超 130 亿美元。

尽管融资情况火爆，但亚马逊聚合商收购项目的完成数量并不多。在 2021 年，融资金额最多的 Thrasio 共收购了 76 个项目，中国本土聚合商 Nebula Brands 共完成 6 个项目，协助卖家出售品牌或店铺的经纪公司 FBAFliper 共完成了 20 个项目。

少僧多粥少是造成这种情况的原因之一，符合聚合商要求且符合品牌调性的卖家数量有限。另一方面，亚马逊聚合商行业本身的优胜劣汰也加快了洗牌的速度。

融资金额排名前列的 BBG 已于 2022 年 2 月底退出中国市场，主要受决策速度和报价机制等自身因素影响。可以预见，未来几年亚马逊聚合商也将迎来剧烈的分化，在此过程中将诞生新的巨头。