高基数因素下11月出口增速有所回落
文｜杨帆 明明 玛西高娃 张黎阳 中信证券研究
受去年同期较高基数影响，2024年11月出口增速较前值下降6.0个百分点，但仍实现6.7%的高个位数增长。从国别/地区来看，11月我国对美国、东盟出口两年平均增速回升较多。从出口结构上来看，11月半导体产业链、机械和交运设备、家电照明设备对出口的拉动作用分别为1.4、0.3、0.2个百分点，这与我们判断的美国明年可能会优先选择对我国加征关税的行业是十分吻合。进口方面，11月进口增速较上月下滑，主要原因有国内需求仍然偏弱、半导体产业链进口增速回落和原油等大宗品价格下跌。向后看，在特朗普上台关税加征真正落地前，外贸企业可能会继续“抢出口”行为，我们预计将对今年12月和明年一季度出口增速构成一定利好，明年二季度开始我国出口增速可能会逐渐受到加征关税的较大拖累。
▍事项：
根据海关总署公布的数据，2024年11月，中国出口金额（美元口径）同比上升6.7%（Wind一致预期为上升8.7%），2024年10月同比上升12.7%；11月进口金额（美元口径）同比下降3.9%（Wind一致预期为同比增长0.6%），10月同比下降2.3%；11月贸易差额为974.4亿美元，同比增长41.1%。对此我们点评如下。
▍受高基数影响11月出口增速有所回落，但仍保持高个位数增长。细分结构方面，11月我国对美国、东盟出口两年平均增速回升较多，半导体产业链、机械和交运设备、家电照明设备对出口的拉动作用较大。
2024年11月中国出口增速为6.7%，较10月增速下降6.0个百分点，这主要受高基数因素影响。按两年平均增速来看，11月出口同比增长3.7%，较前值增加1.1个百分点。从环比角度看，11月出口环比增速为1.1%，低于疫情前五年同期均值水平。
分区域来看，2024年11月，中国对美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲、俄罗斯的两年平均出口增速分别为7.7%、-4.3%、3.3%、7.9%、6.9%、14.1%，分别较上月变动8.1、-3.5、4.2、0.4、-0.3、-7.8个百分点。2024年11月我国对美出口两年平均增速回升较多可能主要是由于“抢出口”因素。2024年11月6日，特朗普在美国总统大选中获胜，市场对于明年中美贸易摩擦可能显著加剧的担忧进一步增加。
从出口商品结构来看，2024年11月，自动数据处理设备及零部件、通用机械设备、集成电路、液晶平板显示模组、家用电器、医疗仪器及器械出口增长较快，增速分别为16.2%、14.0%、11.0%、10.7%、10.1%、9.7%。我们测算，11月半导体产业链、机械和交运设备、家电照明设备对出口的拉动作用分别为1.4、0.3、0.2个百分点。11月出口表现比较好的品类和中信证券研究部宏观组在2024年12月8日外发报告《一周宏观专题述评（第一百三十期）—从行业视角看特朗普加征关税的落地顺序和影响》中预判的美国明年可能会优先选择对我国加征关税的行业吻合。2024年11月，劳动密集型产品对出口保持正向贡献，服装和玩具出口维持同比正增长，家具、箱包出口同比增速由正转负。
▍受国内需求仍然偏弱、半导体产业链进口增速回落和原油等大宗品价格下跌影响，今年11月进口增速较上月小幅下滑。
2024年11月中国进口增速为-3.9%，较前值下降1.6个百分点，这与国内制造业恢复基础尚不稳固有关。从进口商品结构来看，表现最为亮眼的是半导体产业链。2024年11月中国自动数据处理设备及其零部件进口同比增长45.3%，增速保持在高位区间。并且自动数据处理设备及其零部件进口单月增速自2023年11月以来均保持在两位数以上。2024年11月中国集成电路进口同比增长3.7%，增速也显著高于整体进口增速。但由于前期半导体企业担心美国加强半导体出口管制而提前备货，近期半导体产业链进口增速较今年7-10月有所回落。上游原材料进口方面，11月煤炭进口数量和金额分别同比增长26.4%和9.1%，保持较快增速。由于近期油价的下跌，11月原油进口量价分化较为明显，其中原油进口数量同比增长14.3%，但原油进口金额同比下降4.7%。
▍向后看，我们预计在特朗普上台关税加征真正落地前，外贸企业可能会继续“抢出口”行为，将对今年12月和明年一季度出口增速构成一定利好，明年二季度开始我国出口增速可能会逐渐受到加征关税的较大拖累。
参考2018-2019年美国加征关税的规律，我们判断在特朗普明年上台大规模关税加征真正落地前，外贸企业可能会加快在海外市场囤货，从而一定程度上带动短期内的出口增速。但加征关税落地后，我们预计从明年二季度开始，我国出口增速尤其对美方向出口将可能承压。在“抢出口”的带动下，我国2018年对美出口增速达到11.3%，但由于关税的影响，2019年我国对美出口增速下降至-12.5%，拖累2019年全年对外出口增速下降9.4个百分点至0.5%。中信证券研究部宏观组在2024年11月27日外发的《经济热点评论—特朗普此次关税威胁释放了什么信号？》中曾指出，在中性情景估计下，我们判断美国对华加征关税可能自明年一季度末到二季度初开始落地，随后美国对华关税税率逐季上升，到明年四季度关税税率可能会达到60%，此外预计明年全年出口增速将下降至-5.0%左右。但如果后续关税落地幅度和节奏好于我们预期的话，加征关税对明年我国出口和经济的拖累也将会相应减小。
▍债市策略：
2024年11月我国出口维持一定增速，但进口仍偏弱。考虑到未来我国出口仍面临潜在的被美国加征关税风险，扩大内需政策有望更加积极。对于债市而言，12月9日政治局会议提到“加强超常规逆周期调节”，对于增量政策空间的表述相对积极，而前期政策工具成效在数据层面的显现尚不充分，宽货币的快速退出概率仍然较小。本次政治局会议上宽货币基调再确认后，债牛或阶段性延续。
▍风险因素：
外需恢复不及预期；地缘政治形势恶化；与美国的贸易摩擦升级等。
本文源自券商研报精选
